游族网络新浪财经「日出东方财吧」

记者 | 曹立

编辑 | 陈菲遐

游族网络（002174.SZ）的一番“好意”遭遇了交易所的问询。

最近，游族网络董事郑家耀向董事会递交了一份关于分红安排的提议函，建议将分红比例由不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的10%提高为不低于30%。此前，游族网络在借壳上市后的五年时间里，总共进行过四次分红，股利支付率分别为9.04%、9.68%、10.29%、10.08%。

出乎意料的是，上述提高分红比例提议遭遇了一向鼓励上市公司分红的监管层的质疑。深交所在问询函中要求游族网络说明公司是否具备相应的利润分配条件。

“公司是否具备相应的利润分配条件”这句话，意味深长。长期以来，游族网络营收以及利润增速看似平稳，除了今年三季度净利润增速放缓以外，此前年度的净利润均保持两位数增长。

那么，监管层问询函中的这句话背后，是否还有其他含义？从游族网络“疑点”丛生的财务报表中，或许可以找到些答案。

深交所的质疑并非空穴来风。2018年，游族网络经营现金流占净利润的比例仅为27%，这一比例在2019年前三季度进一步下降至23%。也就是说，靠公司日常经营支持30%比例的分红是有难度的，必须要依赖投资收益和外部融资。

同时，游族网络2019年半年报显示，公司14亿元货币资金中有7亿元货币资金使用权受限。这导致游族网络有存贷双高的现象，公司2019年三季度末货币资金为21.7亿元，短期贷款加应付债券余额高达29亿元。

账面有资金却依然不断在借款，这不由让投资者想到康得新、康美药业的案例。

除此之外，按照利息收入的测算，游族网络在2015年、2016年和2017年的利息收入相比2014年和2018年明显偏低。这又是硬伤之一。

根据界面新闻测算，游族网络2017年利息收入为517万元，当年四个季度货币资金的平均值为12.6亿元，据此测算公司当年存款利率为0.41%。2018年，公司当年四个季度末货币资金的平均值为12.5亿元，相比2017年有所减少，但公司当年的利息收入却增长至2450.8万元，仅仅相隔一年，公司的存款利率就大增。

即使考虑2018年美联储加息的因素，也很难解释这一现象。游族网络2017年末账上有3240万美元，按当时汇率折合人民币为2.1亿元，仅占公司当期货币资金的10.8%。美联储1%的加息，只能给公司新增210万元的利息收入。

蹊跷的利息收入，可能与游族网络借壳上市和后续融资的历程有关。可以推测，公司在2014年借壳上市后，2015年现金就非常紧张，只有活期存款收入，定期存款或理财收入非常少。2015年底的融资由于规模较小，并未缓解公司的现金困局。直到2017年底的近7亿元定增融资，才让游族网络有了做定期存款的资本，使得存款利率提高。

从账面看，游族网络每年利润都高达数亿元。但事实上公司的现金捉襟见肘，极其依赖外部融资，真实能动用的货币资金仍是个谜团。

钱都去哪了呢？

要解开这一谜团，需要了解游族网络的业务流程。

在上游，游族网络发行游戏时需预先向版权方支付部分游戏版权金，形成营业成本端的预付款项；同时，在买量模式下，公司还要向抖音、百度等支付预付款，预定推广资源，形成销售费用端的预付款项。买量指的是将游戏推广内容做成图片或视频，在社交媒体、新闻资讯、短视频等平台上投放，吸引用户观看并下载的一种模式。

在下游，授权代理运营商如腾讯和游族网络有几个月的结算周期，第三方支付平台和游族网络也有30天左右的结算账期，这些都形成了应收账款。

预付款项和应收账款挤占了游族网络大量的经营性现金流。

2019年，游族网络预付账款的增长速度最为惊人，从2018年底的6.98亿元猛增至2019年三季度的11.52亿元，一举超过了应收账款。

在预付款项占营业成本及销售费用比例这一指标上（公式：预付款项/[销售费用(TTM) 营业成本(TTM)]），近两年持续攀升，目前已经达到60%以上。

要知道，在超百亿市值的A股游戏公司中，这一指标基本都在20%以下（世纪华通预付款为支付并购对价预付款）。

在A股市场上，买量模式并非游族网络特有，另一家巨头三七互娱（002555.SZ）也是类似的套路。数据显示，这两家公司预付账款都在近年有明显增长。但游族网络的预付账款却远高于三七互娱，三季报数据显示，游族网络的预付款项是三七互娱的1.28倍。与此同时，其营业收入仅为三七互娱的27.6%。

游族网络对于预付款项剧增的解释是需要预定更好的推广资源。但从结果来看，公司营收成长速度并没有匹配这些“更好的推广资源”，2018年和2019年前三季度，公司营收增长仅为10.7%和0.7%。

在IP和游戏版权方面依赖外部可能也是一个原因，比如游族网络的重磅新品《权力的游戏凛冬将至》依赖的是外部的IP，《荒野乱斗》则是Supercell公司研发的原型。

在自研游戏方面，游族网络近两年并没有太多建树，推出续作是其主要思路，比如在《少年三国志》基础上，推出《少年三国志2》和《少年三国志零》，在《狂暴之翼》的基础上推出《狂暴之翼2》。

更让投资者担心的是，这么大比例的预付款项都用在了游族网络的业务上，也只是勉力维持公司营收没有下滑，这样的增长代价未免太大了。当然，还有一种更坏的可能，游族网络预付款项被挪作它用了。

除了预付账款，大手笔的风险投资也是游族网络重要资金出口之一。但在出售这些投资回收资金时，却总是偏爱关联交易。这本无可厚非，但在出售时价格上总是相对偏低，让人不得不怀疑是否损害了上市公司股东的利益。

这些怀疑并非无中生有。2015年，游族网络以5.38亿元收购广州掌淘网络科技有限公司100%股权。今年3月29日，游族网络拟将掌淘科技58%的股权卖给陈礼标，交易价款3.48亿元，对应估值为6亿元，与三年前相比，溢价11.5%。股份受让方陈礼标是上市公司的副总经理，构成关联交易。

掌淘科技是一家是为游戏产品的营销、推广提供数据分析服务的公司，成立于2012年。在2018年以前，掌淘科技的收入很小，游族网络以高额溢价将其买下，到2018年前三季度，掌淘科技营收出现爆发，净利润扭亏达到3778万元，就在此时，公司仅溢价11.5%就出售给关联方，估值可能偏低。

掌淘科技2018年全年净利润按2018年三季度净利润3778万元保守计算，此次出售股权对应静态市盈率为15.88倍。而A股数字营销行业同类公司的估值普遍高于这一水平，其华扬联众（603825.SZ）为28.3倍，蓝色光标（300058.SZ）为34.3倍，省广集团（002400.SZ）为26.4倍。

遗憾的是，游族网络并未披露掌淘科技的资产评估报告，掌淘科技在出售时是否被低估，还需要公司做出更多解释。

此类事件时有发生。2018年3月，游族网络披露拟出售旗下多家公司股权给关联方泽时投资，泽时投资的实控人为游族网络的高管何彬，出售的股权包括北京淘梦网络科技有限责任公司（下称“淘梦科技”）1%的股权、河北铸梦文化传播有限公司（下称“铸梦文化”）1%的股权、上海斯干网络科技有限公司（下称“斯干网络”）1%的股权、上海笑果文化传媒有限公司（下称“笑果传媒”）1%的股权、宁波梅山保税港区泽禧股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“宁波泽禧”）76.92%的股权。部分公司出售时的估值都存在不同程度低估。

根据36氪的报道，2017年10月，淘梦科技完成9000万元B轮融资，天眼查显示，此次融资引入了包括上海德更投资管理中心等三家投资机构，注册资本从518.5万元，增至591.1万元，新增注册资本72.6万元，这三家机构在投后合计股权占比为12.3%，对应估值为7.3亿元，显然高于游族网络在2018年3月转让估值5.32亿元。

宁波泽禧是一家有限合伙企业，其最大的价值来自于其目前持有的13.58%笑果传媒股权，这也是该公司唯一的对外投资。考虑到笑果传媒在2018年3月有后续融资，此次对宁波泽禧0.84亿元的估值，对应笑果传媒当时估值约为6亿元。

笑果传媒在早在2017年5月就宣布获得天图资本领投的A 轮融资，估值12亿元，但天图资本实际交割日拖到了2018年7月17日，晚于游族网络公告的时间，所以游族网络认为应该参考2017年11月的交割的A轮估值6亿元。

如果按照游族网络以实际交割日作为估值基准这一逻辑，此次股权出售交割时间为2019年4月30日，此时笑果传媒已经完成B轮融资，估值达到30亿元。仍然以6亿估值交割，显然是严重侵害了上市公司的利益。

在费用端，游族网络销售费用科目下的职工薪酬也极为异常。数据显示，游族网络2018年职工薪酬为1.76亿元，同比增长33%。

另一方面，游族网络销售员工人数大幅减少，显然是在缩减规模，应对行业寒冬。根据历年年报，公司2016、2017、2018年底的销售员工人数分别为880人、409人、158人，据此测算，公司2017年和2018年平均销售员工人数分别为644.5人和283.5人，而对应的销售员工平均薪酬则从2017年的20.5万元剧增至2018年的62万元。

在百亿市值以上的A股游戏公司中，销售员工平均薪酬方面，浙数文化（600633.SH）因2017年并购因素导致2018年大幅增长，吉比特（603444.SH）、昆仑万维（300418.SZ）、掌趣科技（300315.SZ）2018年略有下滑，三七互娱和巨人网络（002558.SZ）2018年小幅增长。在游戏行业景气度下行的2018年，游族网络并未进行大规模并购，销售员工平均薪酬却提升至2017年的三倍，让人难以理解。

游族网络问题不断，控股股东林奇也减持不断。

10月25日，游族网络披露了公司控股股东林奇将减持其所持有的全部272.5万张游族转债，占游族转债发行总量的23.7%。

此次清仓式减持给林奇带来三大好处。一是通过减持回笼资金；二是赚取了差价，林奇认购可转债的价格为100元/张，目前可转债价格约为108元/张；三是后续一旦下调转股价时，林奇可以不用回避，有助于方案通过。

二级市场上，林奇也是减持动作不断。今年以来，林奇通过大宗交易先后8次累计减持1500万股。

这一系列减持，可能与林奇较高的股权质押比例有关。中登公司数据显示，截止2019年9月30日，林奇股权的质押比率高达87.59%。

从当年的A股网络游戏第一股，到如今的高质押、存贷双高、减持不断，再加上谜一般的财务报表，游族网络的未来一片迷雾。